重磅丨靴子落地！中证登提高质押回购准入，债项评级达3A才能入库！
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主要内容
关于发布《质押式回购资格准入标准及标准 券折扣系数取值业务指引（2017年修订版）》有关事项的通知
（中国结算发字〔2017〕47 号）
各结算参与机构：为加强质押式回购业务风险管理，促进交易所债券市场平稳健康发展，我公司对《质押式回购资格准入标准及标准 券折扣系数取值业务指引（2016 年修订版）》（以下简称《指 引》）进行了修订，现予发布，并就有关事项通知如下：
一、此次修订主要包括以下内容：
（一）按照新老划断原则提高信用债券的回购入库标 准。2017 年 4 月 7 日（含）前已上市或是未上市但已公布募 集说明书的信用债券入库开展回购，需满足债项和主体评级 均为 AA 级（含）以上要求；2017 年 4 月 7 日（不含）后公 布募集说明书的信用债券入库开展回购，需满足债项评级为 AAA 级、主体评级为 AA 级（含）以上要求。其中，主体评级 为 AA 级的，其评级展望应当为正面或稳定。我公司另有规 定的，从其规定。
（二）进一步完善对回购质押品进行主动管理和动态调 整规则依据。具体而言：新增第十三条、第十四条、第十五 条规定，分别针对信用债券发行人被地方证监局采取行政监管或行政处罚措施、被证券交易所采取纪律处分措施、或信用债券存在潜在风险状况停牌或停牌时间过长的情形，我公 司有权对相关债券折扣系数取值进行下调或取消其回购资格。
（三）其他文字性调整。
二、新版《指引》自发布之日起正式适用。本公司《关于修订<质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值务指引>有关事项的通知》（中国结算发字〔2016〕89 号）同 步废止。
三、请各结算参与人按照新版《指引》规定，及时完成 相关准备工作，确保顺利过渡。同时，应就新版《指引》修 订内容和引起变化，对投资者进行充分的宣传与培训，防范 回购风险。
特此通知。
附件：质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业 务指引（2017 年修订版）
二0一七年四月七日
就在半个月前，3月21日彭博援引知情人士称，中国证券登记结算有限公司拟将可质押债券的评级提高至AAA级，AA+及以下评级的债券将无法入库质押，计划4月7日起执行。知情人士称，新规拟进行新老划断，存续债券暂不受影响。
今日中证登发布的通知正式证实了该传闻的真实性。
交易所债券回购改革方案座谈会会议纪要
会议时间：2017年3月21日
会议地点：中国证券登记结算有限公司
参会人员：证监会领导、中登公司领导及十家证券公司债券自营相关负责人
会议主题为中登公司拟于四月初（初步定为4月7日）推出新的质押式回购政策调整，新发的中低等级公司债将会失去质押功能，禁止入库，包括债项AA及AA+的债券，按照债券募集说明书公告时间为节点实施新老划断。存量老债不受影响，利率债和地方债不受影响。实施新政后，新发的公募公司债里，只有主体、债项分别达到AA/AAA、AA+/AAA和AAA/AAA三类公募公司债具备质押融资资格。
会上，中登公司回顾了近两年迅速增长的回购市场，目前交易所回购未到期余额从2015年的9000亿迅速上升至1.6万亿，回购融资主体又以资管产品、基金专户为主，尤其是2018-2019年将迎来较为集中的债券到期兑付，随着经济趋势的变化，刚兑的打破，信用债违约风险持续上升，作为中央对手方，他们比较担心违约风险、杠杆风险以及流动性风险。
与会券商针对新政对市场的冲击程度，发表了自己的意见建议，综合如下：
（1）对自营的影响相对可控，新制度的出台对券商基金的资管户的影响更大；
（2）是否可以区别机构对待，通过提高机构门槛、实施参与主体分层管理等方式来降低回购违约风险；
（3）通过备付金冻结、区别缴纳备付金比例等方式来实现风险共担；
（4）大部分AA+级的小公募资质还是不错的，是否可以考虑此次先不调整；
（5）某些特殊类型的债区别对待，比如绿色公司债等。
也提出了一些思考：
（1）未来新发中低评级公募公司债的发行利率面临抬升；
（2）为了达到AAA级，存在债券评级虚高的可能；
（3）新发的中低评级小公募失去质押功能后，尽管它们还能在竞价系统交易，但对于机构投资者来说，它们和非公开公司债几乎无区别，那么它们定位会趋向哪里；
（4）较为优质的发行人可能会更倾向于发行中票、企业债，而离开交易所市场，这也是一个较为长期的影响。
中登公司表示，会继续征集各类机构的意见，尽量降低政策对市场的冲击，进一步完善回购市场机制，未来时机成熟时也会考虑包括不同担保品的融资利率分层等更多的风控手段。
2016年12月9日，中证登、上海证券交易所、深圳证券交易所联合发布《债券质押式回购交易计算风险控制指引》，改变此前仅仅对债券金融资产层面控制杠杆率思路，核心是从投资人层面控制债券回购杠杆交易的风险，限定参与回购交易的合格投资者为金融机构或者其发行的产品、合格的企业法人；
尤其回购交易主体层面再加了两层约束：券商经纪客户的回购标准券使用率不超过90%；所有回购融资主体未到期金额与证券账户的债券托管量比例不超过80%；且分母部分的债券托管量中的信用债需要有0.85的折扣系数。也就是如果托管债券全部为信用债100亿，那么融资的回购交易未到期金额只能为100亿*0.85*0.8=68亿。
从杠杆率计算来看，意味着大致是加了两倍杠杆，以32亿自有资金，通过回购融入68亿资金，最终持有100亿合格回购质押信用债。当然信用债能否成功加两倍杠杆，还要看是否信用债本身的折扣系数能否允许这么高的融资比例，第一档到第四档的公司债可以满足这样的回购杠杆率（公司主体评级和信用评级都在AA+以上，折扣系数在0.7以上）。
线上而言杠杆主要体现在交易场所的回购规则，分别为银行间和交易所的回购交易；线下杠杆主要体现在银行间市场的债券代持（养券）；其他场外杠杆主要体现在资管结构化产品层面。
交易所场内债券回购杠杆：交易所的2个规则
交易所回购余额2016年11月底余额为1.52万亿，年初只有9592亿元，增幅53%；而银行间的回购余额从年初的4.08万亿下降到3.41万亿。这也是近期交易所非常关注质押回购的风险原因。
1、2016年7月15日生效的《质押式回购资格准入及标准券折扣系数取值业务指引（2016年修订版）》：对能够质押入库的权重，以及折扣系数具体值进行了修订。从下表来看，多数合格信用债质押回购入库的折扣系数在0.6-0.8之间，大幅度降低场内债券质押杠杆水平。假定0.75的折扣系数，单个产品或者机构通过反复质押回购融资的方式最多能加3倍杠杆（即资产规模是原始资金的4倍）
类别 | 国债、地方政府债、政策性金融债 | 信用债券 | |||
档次 | 公司债等其他债券 | 可转换公司债、可交换公司债等 | 债券资质
| ||
折扣系数取值 | 0.98 | 第一档 | 0.90 | 0.67 | 债项和主体评级均为AAA级 |
第二档 | 0.80 | 0.60 | 主体评级为AA+ 级，债项评级为 AAA级 | ||
第三档 | 0.75 | 0.53 | 主体评级为AA 级，债项评级为 AAA 级 | ||
第四档 | 0.70 | 0.46 | 主体和债项评级均为AA+级 | ||
第五档 | 0.60 | 0.39 | 主体评级为AA 级，债项评级为AA+级 | ||
第六档 | 0.50 | 0.32 | 主体和债项评级均为AA级 |
上述折扣系数体系中严格按照评级进行定档，是否有担保已经体现在债项评级中，不单独体现差异。ABS产品不包括在合格质押券范畴。
中证登在诸多情况下可以下调折扣系数或取消回购资格，比如：
（一）发行人公告重大经营不利事项，包括：发生经营亏损，重大诉讼败诉等；
（二）发行人财务状况恶化，包括：盈利水平大幅下滑；
（三）信用债券出现特定市场情形包括：信用债券较长时间没有发生交易，单一证券账户或者某些关联证券账户持有单只债券的集中度明显超过市场正常水平，信用债券入库量与其全部托管量的比例明显超过市场正常水平等；
中国结算进一步加强公司债券回购风险管理，改革增量公司债券回购准入标准
来源:中证登官网
为进一步加强交易所市场纳入净额结算的质押式回购业务风险管理，促进交易所债券市场平稳健康发展，寻求效率与风控的合理平衡，中国结算在综合评估交易所债券市场发展及风险现状基础上，经过深入调研、全面论证和充分测算，研究制定了增量公司债券回购准入新标准，于4月7日向市场修订发布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》，正式实施。
2015年以来，随着交易所公司债券市场快速发展，回购未到期余额持续攀升，2016年底相较于2015年初增长130%，并在融资主体和入库质押券两方面发生了较大结构性变化，各类资管产品账户融资余额占比以及入库质押券中信用债券占比大幅上升。中国结算研究推动增量公司债券回购准入标准改革，是在国内外宏观形势复杂、信用风险环境变化、部分融资主体杠杆风险突出、市场流动性趋紧的背景情况下，坚决贯彻落实中央经济工作会议关于“三去一降一补”，把防控金融风险放到更加重要的位置，确保不发生系统性金融风险等相关精神的重要举措，也是长期以来加强债券回购风险管理一系列措施的延续，将进一步夯实交易所债券市场长期健康发展的基础。通过增量公司债券回购准入改革：一是实现新发行公司债券与企业债券准入标准的接轨，营造更加公平的市场环境。二是加强防范中国结算信用风险和流动性风险，实现回购业务的结算规模与中国结算的风险管理财务资源的更好平衡。三是促进回购参与主体加强自身风险管理，逐步形成风险收益相对称的多层次交易所债券回购市场体系。
在本次增量公司债券回购准入标准改革中，中国结算总体遵循“维持存量、改革增量”的渐进式改革思路，综合平衡风险管理与市场效率，风险控制与市场发展，以及改革力度与市场可承受度之间的关系，体现了“既积极、又稳妥”的原则。2016年以来，中国结算未雨绸缪，就回购改革工作持续与市场开展了对话和交流，从前期与市场沟通的情况来看，市场对回购改革预期较为充分，认为总体市场影响不大,对回购改革表示理解和支持。本次回购改革的重要方面有：一是遵循“新老划断”原则，不会对存量债券的交易和回购产生影响。存量债券可以继续按照《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2016年修订版）》的相关规定开展出入库管理和回购交易。当前，债项评级AA级、AA+级质押券折扣系数以及入库占比均较低，按此评估未来影响范围有限。二是投资者持有存量债券市场价值和回购融资能力并未发生负面变化，正常投资运转不受影响，不会产生市场价格风险和流动性风险。三是“新老划断”拟以发行人公布募集说明书日期作为标准，相关信息公开透明，在发布实施前已公布募集说明书的债项评级AA级、AA+级债券仍然可以依规则作为存量债券参与回购融资。四是近年以来交易所协议回购市场呈现加速发展的趋势，日益形成对标准券回购的重要补充，中国结算未来也将会同上海、深圳证券交易所，加大力度支持和完善协议回购，研究发展三方回购，为AA级、AA+级债券回购融资提供更好的服务与支持。五是交易所市场将积极引入地方政府债、政策性金融债、AAA级公司债券等优质债券发行，改善市场结构，满足投资者质押回购需求。
下一步，中国结算将会同沪、深证券交易所在平衡好效率与风控关系的基础上，持续完善回购风险管理，加强交易所债券回购市场体系建设，积极借鉴境内外债券市场发展经验，进一步丰富回购交易机制，完善结算风险控制与分担机制，建立适应不同市场主体、不同担保品风险特征的多层次、多样化的回购市场机制，既严守不发生系统性风险底线，又较好地支持交易所债券市场长期发展。
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